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中國鋁業(601600)

投資邏輯

資源優勢雄厚的鋁行業龍頭。 公司目前是全球最大的氧化鋁、電解鋁、精細氧化鋁、高純鋁和鋁用陽極生產供應商，形成氧化鋁、原鋁、能源、貿易和總部及其他營運五大業務板塊，覆蓋鋁產業鏈中上游。 2022 年底公司擁有鋁土礦資源量 23.57 億噸，其中海外資源量 17.6 億噸，實現海內外資源協同布局； 2022 年收購中鋁集團旗下云鋁股份 19%股權，累計持有云鋁股份 29.1%股權，成為云鋁股份控股股東， 國內資源保有量進一步增厚。

產能地域分散性高，能源結構持續優化打開成本下降空間。 公司擁有 2226 萬噸氧化鋁產能和 750.6 萬噸電解鋁產能。廣西華昇新材料有限公司 200 萬噸氧化鋁產能為幾內亞 Boffa 礦配套項目，未來隨著廣西華昇二期項目推進，公司氧化鋁產能將進一步增加。產能地域分散性高和豐富的用電形式保障公司在電力緊張及能耗雙控背景下生產受影響程度較小，形成公司生產經營穩健的獨特優勢。公司堅持全面預算管理，實施三年降本計劃 2.0，強化成本“五化”閉環管理，扎實開展提質增效和剛性降本 1%等專項行動，電解鋁降本跑贏行業平均水平。

并表云鋁股份，規模擴張可期。 2022 年公司收購云鋁股份 19%股權成為云鋁股份控股股東， 將云鋁股份納入合并報表范圍， 有效解決中鋁集團與云鋁股份的同業競爭， 但公司與云鋁股份的同業競爭尚未完全解決， 公司已經向云鋁股份出具《關于避免與云南鋁業股份有限公司同業競爭的承諾函》。將云鋁股份納入合并報表范圍后，公司合計擁有 2226 萬噸氧化鋁將較好匹配 750.6 萬噸電解鋁，云鋁股份 88.6%的清潔能源使用占比優勢能夠降低用電成本， 鞏固產業鏈一體化優勢。

國內產能紅線已達，碳稅推高長期鋁價中樞。 中長期來看，受到后續有色行業可能的碳稅以及電價等因素影響，鋁價運行中樞將逐步抬高；氧化鋁價格預計將維持在目前的中樞水平。

盈利預測、估值和評級

預計公司 23-25 年營收分別為 2768/2848/2899 億元，預計實現歸母 凈 利 潤 分 別 為 70.13/82.11/94.59 億 元 ， EPS 分 別 為0.41/0.48/0.55 元，對應 PE 分別為 12.92/11.04/9.58 倍。參考電解鋁行業 2023 年 10.17 倍 PE 估值以及公司歷史估值水平，考慮到公司國內電解鋁龍頭地位以及未來成長性，給予 2023 年15XPE，目標價 6.13 元，首次覆蓋， 給予“買入”評級。

風險提示

產品價格大幅下跌；電解鋁復產不及預期；生產成本大幅上漲。